不仅仅从黄金的角度来看，从整个大系统的角度来看，其实不管是美债逆差倒挂加深对美国信用周期向下的一个信号意义，还是说各项美国领先指标掉头向下，其实在一定程度上预示着美国经济的见顶可能。

 

　　那在美国繁荣周期尾端，后周期的品种也渐渐崭露头角，比如说农产品(000061)和贵金属在近期出现了比较明显的反弹，但是能源和工业品在一季度的反弹之后，目前出现了调整压力。此外贸易冲突的再次爆发也从情绪层面上影响了工业类产品的价格走势，也推动了资金从风险资产转移到避险资产。

 

　　那同时我们可以看到铜金比价差出现了回落，其实也是在暗示市场在延续经济回落。

 

　　除了关注商品市场走势外，大类资产中还关注就是股指，可以看到5月全球都逆转了大部分年初的一轮反弹，在5月份之后现在出现了比较明显的调整压力。

 

　　美国周期：紧缩退潮下的黄金

 

　　我们对美国的一个宏观经济做一个把握，因为我们知道对于黄金来说，影响最大的一个因素就是美债的实际利率，美债实际利率反应的就是美国实际经济的走势。对于黄金来说，把握美国经济走向来说，这是一个更加核心的要素。

 

　　从一个比较具体的数据来看，美国一季度的GDP增速其实是超预期上升，从18年年底的不到3%上升到一季度的将近3.2%的水平，其实虽然说总量出现上行，但是从结构上来说的话是比较差的。

 

　　可以发现其实一季度的GDP超预期主要是来源于两方面，一个方面是商品和服务出口，这一部分出现了一个大幅上升。再一个就是政府的消费支出和投资总额相对于18年底也出现了一个大幅的上行，但是对于美国经济最重要比如说个人消费，还有私人投资，增速这两方面其实都出现了比较明显的下滑，虽然GDP出现超预期的情况，但是整体的结构是比较差的，那也反映出，美国经济它本身的这种内分动力是不足的。

 

　　随着贸易冲突的不断的加深，无论是对全球贸易，还是对于美国的贸易情况也好，其实都是存在下滑的风险，那对于整体GDP增速来讲也存在一个较大的调整风险。

 

　　尽管GDP增速目前并没有出现一个大幅走弱的迹象，但是目前公布的宏观数据来看，他们其中已经出现走弱的迹象。比如说工业的产出数据、PMI以及OECD领先指标均出现了触顶回落的走势。

 

　　那从市场的表征上来看，我发现实际利率从18年的10月份到现在，其实出现了出现触顶回落，就说市场正在也是在表达着对于美国经济回落的这种预期。

 

　　货币政策对于信用周期来说是有两种作用的一种是正反馈，伴随着2015年年底经济出现复苏迹象，美联储开启货币政策正常化，信用周期扩张。进入到2019年，全球经济步入共振走弱区间，较高的无风险利率逐渐给经济带来了负向的系统性压力，信用周期开启回落。

 

　　伴随着美债期限利差的倒挂，长端利率开始反应衰退预期+短端利率尚未进入至降息周期，成为信贷周期见顶的信号。

 

　　从历史数据来看，从1986年开始，美债利率倒挂总共出现过4次，分别为1989年、2000年、2006年和2019年。伴随利差倒挂，美国也逐渐从利率周期跨入平稳期，后面紧跟着就是降息周期。

 

　　依此，我们统计了历史中利率平稳期下的全球商品走势，可以发现在这段区间中商品板块中的农产品以及贵金属走势收益较为可观，而有色等工业品则往往会出现下行。

 

　　从逻辑层面来看也不难理解，加息停止往往意味着经济即将步入衰退，在整个经济后周期中工业品往往最先下跌以反映宏观总需求的下滑，能源品由于供需两弱可能会出现震荡走势，贵金属和农产品则往往作为后周期品种能够有较为稳定的正向收益。

 

　　鲍威尔表达了“对必要时降息的开放态度”——“美联储将采取恰当措施维持经济扩张，正密切监控贸易局势对美国经济前景的影响，严肃对待通胀预期下行的风险”。

 

　　从市场预期来看，投资者已经开始逐渐计入美联储本轮加息周期停止的预期，而CME利率期货对于2019年末甚至降息的概率更是已经上升到近100%。

 

　　在降息周期有望开始大背景之下，我们认为十年期的实际利率有望下行，根据我们的统计来看，美债的十年期利率跟黄金的负相关关系是非常明确的。随着十年期利率不断下行，黄金周期的逻辑也出现了。

 

　　回溯一下在利率下行期和利率上行期，商品板块的表现情况，来验证刚才我们关于实际利率和黄金价格的负相关关系。

 

　　可以看到，在利率上行期中，工业品和能源的表现偏优，在利率下行期，一般是贵金属这一块表现偏优，能源和工业品则面临下跌风险。

 

　　具体看商品品种，发现在利率上行期中，镍、原油、铜、锌、铝这些品种表现更加好一点。

 

　　在利率下行期中，黄金表现更加客观，工业品基本上收益是最差的。

 

　　除了关注黄金，我们还可以关注黄金相关的一些投资机会，比如说黄金股。国内的黄金股一方面是受到金价上涨的推动，另一方面还受到国内估值端的影响。

 

　　比如15年的时候，黄金的价格是偏弱的，但是无论是中金黄金(600489)还是山东黄金(600547)都出现了一个大牛行情，这一波大行情主要是受到国内大幅放水推动的，最终造成股价跟黄金价格的背离。

 

　　对于黄金股来说，不只要关注黄金的价格，也要关注市场流动性的冲击。对于目前而言，我们认为国内货币政策是一个相机抉择的过程，大幅放宽或者大幅收紧的概率都不是很大。

 

　　一方面，国内货币政策受制于通胀上行以及人民币汇率的影响，它很难大幅放水。另一方面，又因为经济周期还处于下行的尾端，再加上外部冲突逐渐加大，想要收紧货币政策的概率也不大。

 

　　那也就是说理论上来讲，黄金股票受到更多影响来自黄金价格上涨，这里是后续可以关注的一个投资机会。

 

　　市场数据的反馈

 

　　以上讲的都是逻辑和历史数据的反馈，接下来我们从更加高频的数据来看下目前基金的反应是什么。

 

　　我们以铜跟黄金的持仓变化作为风险资产的持仓变化的比较。我们发现CFTC铜持仓近期出现明显的下降，也就是说资金从铜这个品种正在撤出。

 

　　对于黄金来说，CFTC持仓近期是出现流入的现象，同时，我们从内盘黄金持仓额变化角度来看是更加直观的，可以发现在4月底的时候整体黄金持仓额就出现大幅上涨。种种迹象就预示着目前的资金逐渐从一季度的风险资产慢慢转移到避险资产上，从高频数据上也验证了我们之前做多黄金的逻辑。

 

　　总结

 

　　总体来说，伴随着美债利差倒挂的逐渐加深，它对于美国经济的下行的预测导致降息周期的开启以及后续美债实际利率下行最终会带来黄金中期做多的逻辑的出现。

 

　　除此之外，其他的也值得大家关注，比如铜金比的价差策略和国内黄金股价格上涨的做多投资机会。

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